স্থানীয় মুদ্রা বন্ড বাজারে পাকিস্তানের কাঠামোগত সংস্কার: ৩৪.২ ট্রিলিয়ন রুপির ঋণ ব্যবস্থাপনা থেকে বাজার-গভীরতার পুনর্গঠন

২০২৬ সালের সেপ্টেম্বরের মাঝামাঝি, ইসলামাবাদের একটি সুশোভিত সম্মেলন কক্ষে পাকিস্তানের অর্থ মন্ত্রণালয়ের ডেট ম্যানেজমেন্ট অফিসের একটি প্রযুক্তিগত দল শেষ মুহূর্তের খসড়া সংশোধন করছিল। তাদের সামনে ছিল একটি ডকুমেন্ট—Strategic Action Plan for Pakistan's Local Currency Bond Market (LCBM)। এই কাগজটি কেবল ঋণ ব্যবস্থাপনার প্রাতিষ্ঠানিক ক্যালেন্ডার নয়; এটি ছিল আন্তর্জাতিক মুদ্রা তহবিল (আইএমএফ) সমর্থিত কর্মসূচির অধীনে একটি প্রতিশ্রুতির সমাপ্তি। ২০২৬ সালের সেপ্টেম্বরের শেষের মধ্যে স্থানীয় মুদ্রা বন্ড বাজারের বাধাগুলো চিহ্নিত করে একটি কৌশলগত কর্মপরিকল্পনা প্রকাশ করতে হবে—সেই প্রতিশ্রুতি পূরণ হয়েছে। তবে আমি যখন এই নথির ৯১ দশমিক ৬ শতাংশ পরিসংখ্যানটি পড়লাম, তখন মনে পড়ল দুই বছর আগে একটি মেলবোর্নের নিউজরুমে বসে আমি পাকিস্তানের ব্যাংকিং সেক্টরের সিকিউরিটিজ হোল্ডিং নিয়ে কাজ করছিলাম। তখন একটি সংখ্যা আমার কাছে স্পষ্ট হয়েছিল—সরকারের মোট ঋণের ৯১ দশমিক ৬ শতাংশ আসে অভ্যন্তরীণ উৎস থেকে, যার বড় অংশ ব্যাংকগুলোর হাতে। এই একাগ্রতাই আজকের সংস্কার পরিকল্পনার কেন্দ্রীয় সমস্যা।

আমি সাংবাদিকতা শুরু করেছিলাম সিভিল ইঞ্জিনিয়ারিং ডিগ্রি ছেড়ে, ২০১৯ সালে। ওই বছরই আমি শিখেছিলাম—যেকোনো কাঠামোগত সংকটের প্রথম লক্ষণ হলো একাগ্রতা। পাকিস্তানের স্থানীয় মুদ্রা বন্ড বাজারের ক্ষেত্রে ব্যাংকগুলো সরকারি সিকিউরিটিজের প্রায় ৭৮ শতাংশ ধরে রেখেছে, আর সার্বভৌম কাগজগুলো ব্যাংকিং ব্যবস্থার প্রায় ৬২ শতাংশ সম্পদ। এই সংখ্যাগুলো শুনতে নিরাপদ মনে হয়, কিন্তু এগুলো আসলে একটি নীরব আটকে যাওয়া—ব্যাংকগুলো সিকিউরিটিজ কেনে, তারপর সেগুলো দিয়ে কেন্দ্রীয় ব্যাংকের তারল্য সুবিধা নেয়, কিন্তু সক্রিয়ভাবে ট্রেড করে না। পরিণামে বেসরকারি খাতে ঋণ দেওয়ার ক্ষমতা ও প্রণোদনা সংকুচিত হয়। এখানেই থামে না; বাজারের গভীরতা পাঁচ বছরের বেশি মেয়াদের সিকিউরিটিজে প্রায় অদৃশ্য হয়ে যায়। আমি এই নথিটির আইএমএফ-বিশ্বব্যাংক যৌথ ডায়াগনস্টিক অংশটি পড়ে দেখলাম—তারা ঠিক এই জায়গাটিই চিহ্নিত করেছে: প্রাথমিক ডিলার ফ্রেমওয়ার্ক টার্নওভারকে পুরস্কৃত করে, কিন্তু কার্যকর বাজার-মূল্যায়নকে নয়।

পাকিস্তানের স্থানীয় মুদ্রা বন্ড বাজারের সংস্কার পরিকল্পনা পাঁচটি স্তম্ভে দাঁড়িয়ে আছে। প্রতিষ্ঠানগত সক্ষমতা ও সমন্বয় জোরদার করা, প্রাথমিক ইস্যুকে আরও অনুমানযোগ্য ও বাজার-ভিত্তিক করা, কার্যকর সেকেন্ডারি-মার্কেট তারল্য এবং বেসরকারি রেপো বাজার তৈরি করা, বিনিয়োগকারী ভিত্তি বৈচিত্র্যময় করা, এবং আইন ও কর বাধা দূর করে বাজার-অবকাঠামো আধুনিকীকরণ করা। এই পাঁচটি স্তম্ভের মধ্যে সবচেয়ে জরুরি হলো চতুর্থটি—বিনিয়োগকারী ভিত্তি। কারণ একটি বাজারের গভীরতা কেবল ইস্যুর পরিমাণে নয়, বরং কতজন ভিন্ন ভিন্ন প্রকারের ক্রেতা সেখানে সক্রিয়, তার উপর নির্ভর করে। পাকিস্তানের সমস্যা হলো পেনশন কভারেজ কম, বীমা প্রবেশ সীমিত, তাই দীর্ঘমেয়াদি স্থির-হার সিকিউরিটিজের চাহিদা দুর্বল। বিদেশি ও খুচরা অংশগ্রহণও সীমিত। এই একাগ্রতাই ব্যাংকগুলোকে সিকিউরিটিজ ধরে রাখতে উৎসাহিত করে, সক্রিয় ট্রেড নয়।

নথিটির সবচেয়ে বাস্তবসম্মত দিক হলো এটি একটি নতুন LCBM স্টিয়ারিং কমিটি গঠনের কথা বলে, যার নেতৃত্বে থাকবেন অর্থ সচিব, এবং সদস্যরা হবেন স্টেট ব্যাংক অব পাকিস্তান (এসবিপি) ও সিকিউরিটিজ অ্যান্ড এক্সচেঞ্জ কমিশন অব পাকিস্তানের (এসইসিপি) জ্যেষ্ঠ প্রতিনিধিরা। পাকিস্তান স্টক এক্সচেঞ্জ (পিএসএক্স), সেন্ট্রাল ডিপোজিটরি কোম্পানি (সিডিসি), ন্যাশনাল ক্লিয়ারিং কোম্পানি অব পাকিস্তান লিমিটেড (এনসিসিপিএল) এবং ফেডারেল বোর্ড অব রেভিনিউ (এফবিআর) প্রাসঙ্গিকভাবে অংশ নেবে। ডিসেম্বর ২০২৬-এর মধ্যে বিস্তারিত রোডম্যাপ প্রকাশ করতে হবে, এবং ডেট ম্যানেজমেন্ট অফিস প্রতি ছয় মাসে অগ্রগতি প্রতিবেদন দেবে।

তবে এই পরিকল্পনার সবচেয়ে সংবেদনশীল অংশটি হলো বেসরকারি রেপো বাজার তৈরি। আমি ২০২১ সালে ইউরো কাপের সময় ইতালি-স্পেন ম্যাচের প্রেসিং ডেটা (PPDA) বিশ্লেষণ করেছিলাম, সেখানে দেখেছিলাম—তথাকথিত 'দখল' কখনো কখনো একটি ফাঁদ। পাকিস্তানের ক্ষেত্রে ঠিক উল্টো—তারা তারল্য পুনর্বণ্টন করে, কিন্তু সিকিউরিটিজ পজিশন ফাইন্যান্স করে না। ব্যাংকগুলো ক্রমবর্ধমানভাবে কেন্দ্রীয় ব্যাংকের তারল্যের উপর নির্ভর করছে, আর রেপো কার্যকলাপ এসবিপি-র তারল্য অপারেশনের সময়সীমার আশপাশে কেন্দ্রীভূত। এতে বাজার-নির্মাণ, শর্ট সেলিং এবং ডেরিভেটিভসের বিকাশ সীমিত হয়। পরিকল্পনায় ২০১১ সালের Global Master Repurchase Agreement (GMRA) গ্রহণ বা দেশীয় মাস্টার রেপো ও নেটিং চুক্তি সংশোধনের কথা বলা হয়েছে, এবং পাকিস্তানি আইনে এর প্রয়োগযোগ্যতা নিয়ে একটি দৃঢ় আইনি মতামত নিতে হবে।

প্রাথমিক বাজারে স্বচ্ছতা বাড়ানোর জন্য সরকার একটি নির্দিষ্ট সময়ে নিলামের ফলাফল ঘোষণা করার লক্ষ্য রেখেছে—ডিসেম্বর ২০২৬-এর মধ্যে। বেঞ্চমার্ক পলিসি এবং দায়-ব্যবস্থাপনা কার্যক্রমের স্বচ্ছ কাঠামো জুন ২০২৭-এর মধ্যে। সেকেন্ডারি বাজারে পাঁচ বছরের বেশি মেয়াদে তারল্য প্রায় নেই; তাই প্রাথমিক ডিলার ফ্রেমওয়ার্ক FY2027/28-এ সংশোধন করে সেকেন্ডারি পারফরম্যান্স এবং E-Bond থেকে প্রাপ্ত কোট পারফরম্যান্সকে বেশি ওজন দেওয়া হবে। সিকিউরিটিজ লেন্ডিং সুবিধার সম্ভাব্যতা যাচাই সেপ্টেম্বর ২০২৭-এর মধ্যে, এবং ডিজাইন-লঞ্চ সিদ্ধান্ত সেপ্টেম্বর ২০২৮-এর মধ্যে।

আমি যখন এই নথির ইনফ্রাস্ট্রাকচার অংশটি পড়লাম, তখন মনে হলো—এখানেই সবচেয়ে বড় কাঠামোগত ফাটল। পাকিস্তানে প্রচলিত সিকিউরিটিজ PRISM+-এর মাধ্যমে নিষ্পত্তি হয়, কিন্তু সুকুক দেয়ালের ওপারে—পিএসএক্স, সিডিসি এবং এনসিসিপিএলের আলাদা ব্যবস্থা। সরকার নিজেই স্বীকার করেছে এই বিভাজন আন্তর্জাতিক মানদণ্ড নয় এবং এটি কোল্যাটারাল পুলকে বিচ্ছিন্ন করে। পরিণামে সিকিউরিটিজ লেন্ডিং, রেপো এবং বাজার-নির্মাণ সীমিত হয়। একটি বিকল্প বিবেচনায় আছে—এসবিপি-র মাধ্যমে সমস্ত বাজারযোগ্য সরকারি সিকিউরিটিজের জন্য একক রেজিস্টার। সিদ্ধান্ত সেপ্টেম্বর ২০২৮-এর মধ্যে।

এই পরিকল্পনার একটি নীরব কিন্তু গুরুত্বপূর্ণ অংশ হলো কর সংস্কার। পরিকল্পনায় বলা হয়েছে—রিডেম্পশনের সময় কুপন ও ডিসকাউন্ট আয় ভাগ করে withhold ট্যাক্স কেবল চূড়ান্ত হোল্ডারের মালিকানা সময়ের উপর আরোপ করা হবে। এটি বিনিয়োগকারীদের জন্য একটি বাস্তব প্রণোদনা, কারণ এর ফলে সিকিউরিটিজ ট্রেড করার সময় কর-ভার হ্রাস পায়। এই কর ব্যবস্থাগুলো ২০২৮-২৯ বাজেটে অন্তর্ভুক্ত করার লক্ষ্য রাখা হয়েছে।

আমি এই নথির একটি বাক্য বারবার পড়েছি—'পাকিস্তানের J.P. Morgan GBI-EM Edge Index-এ অন্তর্ভুক্তি।' এটি একটি দীর্ঘমেয়াদি লক্ষ্য, যার জন্য বিশ্বব্যাপী স্থানীয় মুদ্রা সরকারি বন্ড সূচকের যোগ্যতা অর্জন করতে হবে। পাকিস্তান এখনো প্রাথমিক স্তরে। সংস্কার পরিকল্পনার প্রথম ধাপ (প্রথম ১২ মাস) ফাউন্ডেশন; দ্বিতীয় ধাপ (১২-২৪ মাস) প্রধান বাজার সংস্কার; তৃতীয় ধাপ (২৪ মাসের বেশি) প্রাতিষ্ঠানিক বিনিয়োগকারীর চাহিদা ও বিদেশি অংশগ্রহণ বাড়ানো।

তবে এখানেই আমাকে একটি প্রশ্ন করতে হবে—এই পরিকল্পনায় একটি স্পষ্ট ফাঁক আছে। সমস্ত তারিখ, কমিটি এবং স্টেকহোল্ডার ঠিক আছে, কিন্তু মানব-আচরণের অনিশ্চয়তা কোথায়? বাজার-অংশগ্রহণকারীরা কেন একদিনে বদলে যাবে? কারণ সংস্কারের পূর্বশর্ত শুধু অবকাঠামো নয়, বরং প্রণোদনা। একটি ব্যাংক দীর্ঘমেয়াদি স্থির-হার সিকিউরিটিজ কিনতে উৎসাহিত হবে যদি তার মূলধন-প্রয়োজনীয়তা এবং ঝুঁকি-ভার কাঠামো সেটি অনুমোদন করে। পরিকল্পনায় মূলধন-ব্যবস্থাপনার কোনো পরিষ্কার পরিবর্তনের কথা নেই।

আমি বিশ্বাস করি, পাকিস্তানের বন্ড বাজারের সংস্কার একটি যন্ত্র-পুনর্গঠন প্রকল্প। রেপো মার্কেট, একক রেজিস্টার, কর সংশোধন—এগুলো তথাকথিত 'গেটওয়ে'। কিন্তু প্রকৃত গভীরতা আসবে যখন একজন অবসরপ্রাপ্ত শিক্ষক তার সঞ্চয় একটি সরকারি বন্ড ইটিএফ-এ রাখতে পারবেন, অথবা একটি ছোট বীমা কোম্পানি তার দায় মেলাতে ১০ বছরের বন্ড কিনতে পারবে। পরিকল্পনায় InvestPak, ডিজিটাল ব্রোকার অ্যাক্সেস, মিউচুয়াল ফান্ড এবং গভর্নমেন্ট বন্ড ETF-এর কথা আছে; ন্যাশনাল সেভিংস ফ্রেমওয়ার্ক পর্যালোচনার কথাও আছে। এগুলো ঠিক পথ, কিন্তু ডিসেম্বর ২০২৮-এর মধ্যে যদি কেবল কাগজ-পত্র বদলায় এবং বাস্তব অংশগ্রহণ না বাড়ে, তাহলে এই সংস্কার কেবল একটি প্রাতিষ্ঠানিক ব্যায়াম হয়ে থাকবে।

আমি সবসময় বিশ্বাস করি—ডেটা হলো আয়না, প্রতিশ্রুতি নয়। পাকিস্তানের অর্থ মন্ত্রণালয় যে পরিকল্পনা প্রকাশ করেছে, সেটি ৯১ দশমিক ৬ শতাংশ অভ্যন্তরীণ ঋণের বাস্তবতা থেকে শুরু করেছে। যদি তারা বাজার-গভীরতার দিকে এগোতে পারে, তবে J.P. Morgan সূচক যোগ্যতা শুধু একটি স্বীকৃতি হবে, সামষ্টিক অর্থনীতির জন্য নতুন তারল্য-স্রোত হবে। কিন্তু যদি বাস্তবায়ন ব্যর্থ হয়, তাহলে ৩৪ দশমিক ২ ট্রিলিয়ন রুপির ঋণ ব্যবস্থাপনা কেবল একটি অচল একাগ্রতার চক্রে ঘুরপাক খাবে। সময় বলবে—পরিকল্পনা একটি প্রতিশ্রুতি, বাজার একটি সত্য।

(তথ্যসূত্র: পাকিস্তান অর্থ মন্ত্রণালয়, ডেট ম্যানেজমেন্ট অফিস, ২০২৬ সালের সেপ্টেম্বরের কৌশলগত কর্মপরিকল্পনা; আইএমএফ-বিশ্বব্যাংক যৌথ ডায়াগনস্টিক; স্টেট ব্যাংক অব পাকিস্তান এবং এসইসিপি প্রকাশিত তথ্য।)